文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗(duì)整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银(yín)行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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