来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金(jīn)或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思trong>从第(dì)一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(f宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思ú)下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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