平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际(jì)能(néng)源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字trong>

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。