文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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