王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股(东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗gǔ)的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数(shù)不低于(yú)上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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