摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dà琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗i)款延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预期(qī)变化。

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