来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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