摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月(yuè)末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行426折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗9亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款1.40折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回(huí)到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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