主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的(de)修复空间。西安市城六区是哪几个g>

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整西安市城六区是哪几个体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

<西安市城六区是哪几个p>　　

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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