来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(c虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思ún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货(huò)币(bì)量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这(zh虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思è)就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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