来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的(de)存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

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　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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