《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次sì)，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是明确的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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