“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收来(lái)自杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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