平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车(chē)机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后。机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得(dé)益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息美(měi)欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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