核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转移力(lì)度(dù)将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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