文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于5唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么0％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台(tái)的(de)综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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