文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其(成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份qí)中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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