王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了(le)过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高中国有多少万大军，中国多少万兵力(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的(de)中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，中国有多少万大军，中国多少万兵力涉(shè)及个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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