《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的(de)出口确(què)实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的)。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的