文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财(cái)政预(yù)算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(h3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人uà)债。地(dì)方债(zhài)务压力的化(huà)解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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