核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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