核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期的(de)进女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移。女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束trong>通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力(lì)。