平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zh3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米í)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和(hé)财(cái)富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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