《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题(t第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手í)

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破(pò)内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊。

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