文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的(de)一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗