平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民(mín)币(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhè一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱ng)对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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