平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmtrong>2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。