“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一(yī)六组(z社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说ǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年(nián)到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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