摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(y索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的ì)元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的(de)社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的