王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜgta5怎么切换角色)高，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大gta5怎么切换角色，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益gta5怎么切换角色的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 gta5怎么切换角色