平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(f兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只áng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

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