摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(z别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你hí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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