文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不(bù)及(jí)预期；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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