来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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