摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见明显改(厦门是几线城市呢gǎi)善(shàn)

　　M2同(tó厦门是几线城市呢ng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可厦门是几线城市呢能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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