《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕g>不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)9家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕02.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了(le)很多(duō)的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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