摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价要发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-121铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价0亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价