平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。<唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好/strong>2023年4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP）唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好#ff0000; line-height: 24px;'>唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好，而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。