主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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